对赌协议是否有效？投资方与目标公司对赌、股东对赌有哪些区别？对赌失败后如何救济？本文结合《九民纪要》及相关司法实践系统分析对赌条款的法律问题。
引言
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），又称估值调整协议，是投资领域常见的特殊安排。对赌协议通常约定：投资方出资取得目标公司股权后，如果目标公司未达到约定的业绩目标或未能成功上市等条件，目标公司或原始股东应当按照约定方式对投资方进行补偿。对赌协议的效力和履行问题在司法实践中争议较大，是商事律师的重要研究课题。
一、对赌协议的主要类型
（一）投资方与目标公司对赌
投资方与目标公司股东签订协议，约定如果目标公司未达到业绩目标，由目标公司以现金、股权等方式对投资方进行补偿。
（二）投资方与原始股东对赌
投资方与目标公司原始股东签订协议，约定如果目标公司未达到业绩目标，由原始股东以现金、股权回购等方式对投资方进行补偿。
（三）投资方与目标公司、原始股东三方对赌
投资方同时与目标公司、原始股东签订协议，约定多方共同承担补偿或回购义务。
二、对赌协议的效力
（一）投资方与原始股东对赌的效力
投资方与原始股东之间的对赌，本质上是双方真实意思表示，不违反法律强制性规定，根据《民法典》关于合同效力的规定，一般应当认定为有效。
（二）投资方与目标公司对赌的效力
投资方与目标公司对赌的效力问题，司法实践中存在较大争议。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）的规定，投资方与目标公司订立的”对赌协议”如未违反法律、行政法规的强制性规定，该协议有效。但关于”目标公司回购股权""目标公司承担现金补偿义务”的约定能否实际履行，存在履行可能性问题。
三、对赌协议的履行
（一）股权回购的履行
根据《公司法》及相关司法解释的规定，回购股权的，应当符合以下条件之一：
- 公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
- 公司合并、分立、转让主要财产的；
- 按照公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
（二）现金补偿的履行
对赌协议约定的现金补偿如果构成股东分红，应当符合《公司法》关于分红的条件；如果构成股东借款，应当符合《公司法》关于股东借款的规定；如果构成目标公司对股东的债务，应当审查是否违反资本维持原则。
（三）减资程序的履行
如果对赌协议约定的回购或补偿涉及公司减资，应当履行《公司法》规定的减资程序：股东会决议、通知债权人、公告等。
（四）目标公司可分配利润的审查
《九民纪要》明确，投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于”股东不得抽逃出资”及股权回购的强制性规定。目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
四、对赌失败的常见纠纷类型
（一）业绩补偿纠纷
目标公司未达到约定的业绩目标时，投资方要求目标公司或原始股东支付业绩补偿款。
（二）股权回购纠纷
对赌条件触发时，投资方要求原始股东或目标公司按约定价格回购股权。
（三）股权调整纠纷
投资方要求调整股权比例、增加股权份额等。
（四）一票否决权纠纷
对赌协议中约定投资方享有特定事项的一票否决权，因一票否决权的行使引发的纠纷。
五、对赌协议的风险防范
（一）对投资方的建议
- 在对赌协议中明确约定补偿或回购的具体方式、计算方法、触发条件、履行期限；
- 约定多重保障措施：股权质押、资产抵押、第三方担保等；
- 重视对赌条款的可执行性，避免出现因履行不能而无法救济的情形；
- 关注目标公司的财务状况和可分配利润情况，及时主张权利。
（二）对原始股东的建议
- 在对赌协议中合理设定业绩目标，避免设定过高的目标；
- 明确约定不可抗力等免责条款；
- 重视对赌协议中补偿或回购的上限，避免出现超出预期的风险敞口；
- 在对赌协议中保留合理的反稀释条款、优先权等。
（三）对目标公司的建议
- 严格履行减资程序，确保回购或补偿的合法性；
- 关注资本维持原则，避免因对赌导致公司资本不足；
- 完善公司治理结构，规范对赌相关决策程序。
六、结语
对赌协议是商事投资领域的高阶法律安排，涉及合同法、公司法、证券法等多个法律领域。对赌条款的效力和履行问题在司法实践中仍存在较多争议。建议投资方、原始股东、目标公司在签订对赌协议前，务必委托专业商事律师进行充分论证，最大限度降低法律风险。
本文仅供参考，不构成法律意见。具体问题请咨询专业律师。